2022年一季报点评：制造业及上游产业链景气度仍高

　　事件：

　　截至目前，2021 年报和2022 一季报已全部披露结束。我们对此点评如下。

　　点评：

　　1. A 股盈利有所修复，上中下游利润出现分化万得全A 今年Q1 的归母净利润同比由2021 年Q4 的-9.4%转为3.39%，市场整体的盈利出现了一定程度修复。万得全A 的ROE 也由2021 年Q4 的1.48%上升为2.56%。

　　分板块来看，2022 年Q1 由于俄乌冲突导致大宗商品价格上涨，上游资源品盈利增速更快，中下游制造业盈利承压。中信一级行业中，能源和材料相关的上游行业归母净利润增速普遍较高，如有色金属、煤炭、基础化工和石油石化行业的归母净利润同比分别为123.9%，82.3%，39.6%和25.4%，中下游制造业受上游原材料涨价影响利润被挤压，仅有中高端制造领域的电力设备及新能源和通信行业业绩增速为正，归母净利润同比分别为26%和13.9%。交通运输行业的业绩也位居前列，同比为45.6%。

　　在疫情的影响下，代表必选消费的医药和食品饮料行业表现出了一定的韧性，归母净利润增速分别为28%和16.7%。相比之下，农林牧渔行业受国内新冠疫情防控影响，生猪周期二次探底，归母净利润增速同比为-194.5%。另外，非银金融和地产行业的归母净利润增速也都有所下滑，分别为-40.5%和-42.5%。但银行业实现了小幅正增长，归母净利润增速为8.6%。

　　净资产收益率来看，在新冠疫情的背景下食品饮料板块的ROE 保持全行业最高，达到了6.8%。医药生物的ROE 也排名靠前，为4.3%。另外，上游资源品行业如煤炭、有色金属、基础化工和石油石化行业普遍ROE 较高，分别为5.6%，4.7%，4.6%和3%。按照上中下游来看，中证上、中、下游指数的ROE 分别为4%，2.6%和3%。我们认为在需求的支撑下，利润向上游分配的过程还未结束，上游资源品行业的利润仍具有一定的韧性。而中下游制造业在高成本的影响下盈利可能仍会承压。

　　2.制造成长领域中，国防军工、电源设备、半导体等行业景气度较高根据万得中信行业分类，在制造业升级相关的细分领域中，国防军工、电源设备、半导体等行业在22年一季度净利润增速较快。其中，国防军工受益于需求持续扩张盈利能力较强，在实现十四五业绩开门红后，22 年一季度毛利率显著提升；相关企业对未来发展信心充足，资本支出增速相对较高。航空航天领域中，航空主机厂和机载分系统下游需求旺盛，订单高增，合同负债同比增速较快。半导体行业毛利率稳中有升，ROE 虽略有下降但整体趋势较为平稳，后续在新能源汽车等高景气赛道的需求带动下，前景乐观。

　　电源设备的ROE 在22 年一季度有所回升，盈利能力稳健。4 月15 日国家发展改革委表示将按照适度超前开展基础设施投资的要求推进能源基础设施建设，相信电源设备领域在新政策的扶持下，后续有望持续增长。

　　3. 消费领域中酒类、家电复苏弹性较大

　　相对于制造业，消费品中部分领域定价能力相对较强，一定程度上能够转移上游成本压力。从一季报来看，酒类及家电净利润同比增速较高，且二者整体毛利率及ROE 均出现明显反弹，盈利韧性增强。

　　酒类方面，长期来看，盈利增长逻辑不变，势头不减。以白酒为例，其盈利增长空间主要来自于现有产品的价位升级及市场的全国化扩张，这两大势头方兴未艾。21 年Q2 以来酒类整体毛利率不受疫情扰动，呈持续上涨趋势，从69.26%升至74.12%，涨幅达7%。未来，随疫情好转，酒类整体消费量有望得到回补。

　　酒类消费场景分为宴席、商务、送礼、自饮等。疫情好转后，宴席场景将会得到回补，商务及送礼场景随经济活跃度的不断提升也会有所增长并带动整体酒类消费的上升。

　　家电领域前期压制因素正逐渐缓解，盈利拐点或已显现。家电具有制造、地产、消费三重属性。前期，家电行业主要受大宗商品原材料价格较高、地产低迷、疫情压制线上物流及线下销售等因素共同压制。根据中国电子信息产业发展研究院公布的数据，22Q1 国内家电市场整体零售额同比下降11.1%。近期，压制因素开始边际好转，5 月以来相关大宗原材料价格整体回落，地产在政策扶持下有望走向复苏，疫情好转，物流逐步恢复。因此，往后看，家电行业即将迎来曙光。细分来看，白电(冰箱、空调、洗衣机等)这些具有安装属性的家电企业在一季度的盈利主要受疫情管控影响，但22 Q1 合同负债同比增速稳健，这说明企业的订单相对饱满，后续仍具有修复空间。

　　4. 投资建议

　　受美联储强硬加息态度、俄乌地缘政治事件持续及国内疫情反弹等影响，市场早前对A 股上市公司盈利预期已出现下修。而随着一季报的陆续披露，一些龙头公司业绩的不及预期也给了市场投资者抛售的理由。当前，国内疫情已逐步得到控制，市场对美联储的加息预期接近顶点，俄乌对资本市场的影响也在不断钝化。随着稳增长政策的持续发力，投资者对经济基本面修复的信心得到提振，近期市场有所反弹。基于目前大部分行业资产价格已充分计入国内外不利因素、估值处于历史底部区域，我们认为后期A 股下行空间不大。但由于经济秩序的恢复不会一蹴而就。因此，短期在稳增长政策兑现前，价值将继续占优。方向上，建议关注基建、地产等稳增长领域以及疫情复苏和复工复产主线的投资机会。另外，在全球通胀抬升的背景下，上游板块利润仍有望继续维持高位。

　　风险提示：疫情超预期；国内政策推行不及预期。

（文章来源：中航证券）